三棵树深度报告 | 民族涂料龙头 工程与家装保持高增长

三棵树以墙面涂料为核心产品，集建筑涂料、木器漆、防水涂料、胶黏剂等家装产品的研发与销售于一体，是民族涂料龙头。目前国内涂料行业较分散，全国涂料企业约4000家，而规模以上涂料企业仅为1336家(其中，规模以上涂料公司254家亏损，占比19%)，因此规模以下涂料产能较多，且盈利不乐观。我们方正化工结合新竣工面积、二手房交易重涂以及旧房重涂进行测算，2018/2019/2020/2021国内建筑涂料(内墙+外墙)的需求为882/951/924/1031万吨，以三棵树公司产品平均出厂价(不含税)进行测算，国内建筑涂料市场规模为629/679/681/735亿元。2018年规模以上建筑涂料产量为649万吨，根据我们的计算，规模以下企业的产量约为233万吨，占比26%。2018年，三棵树在工程建筑涂料端(to B端)排名行业第二，在规模以上工程建筑涂料企业的市占率仅为8.8%；在家装建筑涂料端(to C端)排名行业第六，规模以上企业市占率仅为2.4%。我们方正化工认为，在供给侧结构性改革的背景下，环保政策日益趋严将逐渐挤出小规模产能，同时下游地产商集中度的提升和全装修比例的上升，建筑涂料行业集中度将进一步提升，公司将在建筑涂料行业中持续抢占市占率。

一、公司储备大量产能，为进一步提升市占率准备充足

公司2018年墙面涂料的产能73.5万吨，2019年墙面涂料产能扩大到178万吨，2020年将进一步提升至211.5万吨。2020年底之前，公司还将增加木器涂料产能20万吨(目前6.14万吨)。新建防水材料产能9900万平方米(不包括收购)，新建保温装饰板的产能1250万平方米。公司产能准备充裕。

二、公司主打健康环保理念，战略布局完善，核心竞争力强

1)产品质量角度：2018年，公司建筑涂料营收共25.56亿元，其中工程涂料为主，占比68.8%。公司产品的性得到了地产公司的认可，已经连续3年成为房地产商首选率第二的工程涂料品牌，与国内前10的房地产商的8家保持良好的合作关系。在家装端，公司推出“健康+”8项新标准，主打健康环保产品，表现亮眼。

2)成本角度：公司规模效应显著，成本控制力较强，工程涂料完全成本低于工程涂料排名第三的 亚士创能 。目前新产能已经初步建设完成，未来负荷持续提升。目前的产品分摊的单位折旧高，随着开工率的提升，单位折旧略有下降，将会在提升市占率的同时略微提升毛利率。

3)渠道角度：公司工程端积极拓展地产商销售渠道，地产商的合作数量以及大地产商销售额逐年上升；家装端率先抢占三四线城市市场份额，再逐步将业务向一二线城市渗透，并积极发展电商O2O模式，拓展线上业务。同时，公司2016/2017/2018年销售人员占比35.53%/36.91%/40.14%，服务响应快，销售人均年薪20.51/20.29/21.85万元，对销售人员的招聘和资金投入彰显渠道开拓的决心。同时，公司给到经销商的加价空间远大于立邦等竞争对手，对经销商的激励充足。

4)管理层角度：董事长兼总经理洪杰担任全国中国涂料工业协会副会长等职务。2008年前雅克(中国)销售总监林德殿加盟作为副总经理，重点负责三棵树的销售业务。2016年，前杜邦(中国)集团运营总监和立邦投资有限公司制造与培训总监黄盛林加盟，任职副总经理。2018年，公司研发人员共349人，占比9%。公司2017年的首期股权激励计划，目前已连续2年完成解锁要求。公司员工持股一期占公司总股本的0.95%。2019.6公司拟回购总股本的1.31%，拟用于员工持股二期，彰显公司对未来发展的信心，激励管理层与员工持续奋战。

三、公司收购大禹防漏70%股权，向提供“涂料、防水、保温”三位一体化方案转型

公司收购房地产行业防水材料首选供应商品牌排名第6的大禹防漏科技有限公司70%股权，进一步扩展业务范围，增强协同性，逐步完善“涂料、保温、防水”绿色建材一站式集成系统。

四、盈利预测

预计2019/20/21年归母净利分别为3.40/4.31/5.40亿元，PE为23/18/14倍，给予“推荐”评级。

(文章来源：中外涂料网，侵删)